經濟學家傅鵬內部演講內容梳理|全文(一)

    滙豐集團主導研發的全球重點戰略業務之一的“滙豐私人財富規劃”，2020年7月率先在中國上海和廣州啟動。今年11月24日，上海滙豐私人財富規劃在上海浦東文華東方酒店舉行了一次內部活動，並邀請中國知名經濟學家傅鵬，發表了主題為《2024 年年終回顧和 2025 年展望——對沖風險 VS 軟著陸》的演講。

    東北證券首席經濟學家傅鵬曾任職于雷曼兄弟、所羅門投資集團等全球頂尖金融機構，從事對沖基金等相關工作。

時間：2024年11月24日

地點：上海浦東文華東方酒店LG1層東方廳

速記稿來源/中國數位時代等

整理：《文旅匯報》管人龍12/03

以下是全文內容：

>> 主持人：

    女士們，先生們，各位尊敬的來賓，我是陳佳昊（音），我是滙豐私人財富規劃上海分區總經理，我代表上海滙豐私人財富規劃歡迎各位的蒞臨。

    今天有很多新朋友，也有很多老朋友，我在週五的時候問過後臺同事報名報了多少了，他告訴我們已經快要接近200人了，但從今天的規模來看，我感覺好像今天的人數還要再超過一些。

    當然了，有一些是原先的老客戶，也有很多是慕名而來，看到這次邀請的是傅鵬先生，所以慕名而來。也有一些新朋友。在傅鵬先生上臺之前，請允許我對滙豐私人財富規劃做簡短的介紹。

    滙豐私人財富規劃是全球的戰略重點之一，老朋友都知道，滙豐私人財富規劃成立於2020年，距今剛好四年，在四年的過程中集團一直在給我們大力注資，也是集團裡最重要的項目之一。

    為什麼聚焦在中國市場上？大家很多人都明白，中國中產階級的人數在世界上佔有量是最龐大的，隨著中國經濟的高速發展，中國人財富管理的需求逐步提升到很高的水準。所以，私人財富規劃也會變成滙豐的重要戰略之一。

    介紹一下發展歷史，從2020年滙豐私人財富規劃成立，先是在上海和廣州，總部離這裡不遠，滙豐總部就在國金，歡迎大家去坐一坐。逐步進入到杭州、深圳、北京、佛山，今年在蘇州、成都開立了分支機搆。

    2020年滙豐私人財富規劃才剛剛成立，那滙豐的歷史又是怎麼樣的？滙豐簡稱叫HSBC，很多人會問HSBC四個字母分別代表著什麼，可以跟大家簡單介紹一下，H代表的是香港的意思，S代表的是上海的意思。很多人印象中以為滙豐是一家外資銀行，但其實大家有所不知，其實滙豐在清朝的時候就在外灘已經設立了總部，現在這棟樓交給了浦發銀行。1949年之後，滙豐因為歷史的原因退出了中國，在WTO之後回到了中國。

    滙豐1865年成立至今已經有100多年了，那時候還是清朝的同治年間，同時已經在全球的62個國家還有3900多名客戶，這段歷史和這麼大的分佈也是滙豐很多同事內心的驕傲。我們跟很多客戶做溝通的時候，經常會把這段歷史拿出來跟大家講一講，就像這頭石獅子，很多人都見過，但很多人都不知道它的歷史，很多人在海報、廣告、港元大鈔上看過這個石獅子，原來在外灘上也有兩座，現在放在上海博物館裡，前一陣兒我在博物館參觀的時候還看到了這兩隻石獅子，上面還有很多歷史的痕跡，比如說戰爭而留下的彈孔，就在人民廣場的博物館裡，大家有興趣的話可以去看一下。

    財富大矩陣與中國內地市場，滙豐集團對於中國私人財富規劃業務的重視程度，在大矩陣中承擔了很重要的地位。

    每100位元客戶中，會有87位元客戶將滙豐私人財富規劃視作為提供財富重要的主要品牌，提出了很多好評，82%的調研者打出9-10分的高分。

    也有一些比較有意思的話，如：“對產品內容的保障滿意，公司大有保障；甄匯生活有一定的吸引力，滙豐的產品較貴但也願意買，因為對滙豐私人財富規劃師的認可。”

這兩年提出一句比較新的Slogan“懂你關心的，給你安心的”。

    今天的活動我們邀請到了一位重量級嘉賓，他曾任職于雷曼兄弟、所羅門投資集團等全球頂尖金融機構，從事對沖基金等相關工作。他就是東北證券首席經濟學家傅鵬先生。讓我們歡迎傅鵬先生為我們帶來《2024年年終回顧和2025年展望——對沖風險VS軟著陸》主題分享，有請傅鵬先生！

>> 傅鵬：(演講內容)

    正值年底，雖然剛才滙豐一直強調大家不錄音不錄影，但大概率你擋不住。我在這兒講話會謹慎一些，非常小心謹慎，大概率會有人透露出去，放到YouTube上，基本上所有見我都說傅總我在YouTube上看過你的視頻，我說那都是盜版的，靠盜版發財的也不少。

    今天和大家分享的內容基本上都是官方的，回顧會多一點，展望不多，因為這個月展望完了之後下個月怎麼辦？有些話對我來講我倒覺得很簡單，本質上原來我們是做Hedge Fund出身，所以我們的邏輯框架整體具有極強的延續性，不是說今年去討論，或者說明年去討論。

    慣性思維從2016年開始，我一直在跟大家強調這個世界已經完全不一樣了。當然經歷過過去的幾年時間，我相信在座各位應該對這番話的理解變得越發深刻。

    2016年實際上是美國特朗普的第一次大選，我有一個特點，我的特徵是如果我覺得什麼地方有投資機會，我可能第一時間去一線調研，我不喜歡看YouTube，我也不喜歡在網上扒。當然你會說，現在ChatGPT很強大了，人工智慧好像能幫你解決很多問題，但你們有沒有想過，可能廣泛流傳或者廣泛傳播的很多資訊是錯的。這一點在2012年當時我從日本做完調研回來之後，我的感悟是最深的。

    當然去日本有一個重要的人物，名字叫“本森特”，很快大家就會非常熟悉他的，目前來講應該是特朗普政府提名的美國財長。本森特原來是“索羅斯基金”實際掌控人，因為索大爺已經年齡很大了，去年的時候才剛剛把基金的業務交給他兒子亞歷山大，但在這之前，最主要的幾場戰役本質上來講都是本森特在主導。

    2012年當時我從北京去香港約朋友們吃飯的飯局上，當時斯索羅斯基金在香港辦公室跟我說，本森特從這兒去了日本。我說OK。我經常說一句話“站在巨人的肩膀上看問題。”

    當然你知道，線民們最可怕的地方是巴菲特“SB”、索羅斯“SB”，我最“牛逼”。你要記住，他們的所有行為一定有很大的變化，很多人可能都不知道，巴菲特第一次去是2011年，我們正在講福島核電站洩漏，核廢水污染以後海鮮不能吃的時候，一個80多歲的老頭頂著核輻射洩漏去日本吃海鮮了，當然他去日本幹嗎，這其實很關鍵。

    之後我們跑到日本做完調研回來之後那幾年，我陸陸續續跟很多人講，日本正在發生變化，日本的利率結構都會隨之變化的，當然包括日本的證券市場。今年日本股市終於走出這35年了，創下了歷史性紀錄。

    但網上很多人還在說，我從經濟資料裡好像沒看出什麼狀況來，這就是我們說的“資訊差”，因為有時候你知道人的理解，對社會的理解，對經濟的理解帶有慣性思維。前幾年我經常普及的一點是關於日本的理解，很多人總在想經濟增長，有沒有一種可能性經濟不增長也很爽呢？比如說中國過去三四十年改革開放之後我們習慣的就是經濟要增長，經濟不增長我們就很難過，你有沒有想過一種不增長還會把蛋糕吃多的方法呢？答案是分配，你怎麼老想著分工、努力、工作、幹活兒、掙錢、增長，有沒有另外一種可能性是進行再分配？

    你對日本的理解為什麼要增長？用我的話說在過去30年的時間裡保持著這塊蛋糕沒有變，但現在遠端利率抬起來的根本原因是因為年輕人可以吃多了，年輕人為什麼可以吃多了？你們知道2012年日本的死亡資料是什麼嗎？你有注意過他的人口結構變化嗎？到了今天為止，你突然之間發現日本現在招聘怎麼會是應聘的在下面坐著，招聘的在上面站著？放心，中國現在不是招聘的問題，是HR砍人的問題，這種變化的根因到底來自於什麼？其實很多人只是慣性思維，你不一定能看懂世界。

    過去40年已經發生翻天覆地的變化了，從2016年開始，中國也不再是過去40年的中國，美國也不再是過去40年的美國，日本也不再是過去40年的日本，東南亞也不再是過去40年的東南亞，你資本運轉的邏輯框架都在發生著巨變，而這種時刻下，如果你保持著過去的思維，你並不能理解我在講什麼。

    我只能說，大家一切看緣分，我不需要完全說“傅總在胡說，我並不認同”，無所謂的，你能聽懂你就聽懂，你能早理解你就早理解，早理解你就能順著這條線Get到2016年之後世界發生的巨變。

    最新的美國大選，特朗普重新上來，但這次上來跟2016年又不一樣了，因為他比2016年變的更加右翼化了，2016年大的政治轉變本質上就是逆全球化和右翼化。2016年我把我自己的書稿整理過一版，當年也沒空沒時間把這個東西出版，去年因為我們家孩子回來以後做了傳媒公司，原則上來講我就把書稿送給他作為傳媒公司的一部分出版業務去做，這就是大家後來見到的《見證逆潮》。但這本書不完整，全文將近70萬字，你們拿到手的只有50萬字，中間差不多有20萬字被刪減掉了，這20萬字其實非常關鍵，涉及到我們對世界大類資產頂層邏輯的核心框架，金字塔究竟是什麼？底層是我們的所有資產和市場，市場其實是在框架中最底層的，大家天天想問的房價的上漲、股票價格，這實際上是金字塔中最底層的。

    稍微往上一點有人說宏觀經濟很重要，尤其是中國2008年次貸危機結束之後，中國的投資人開始發生巨變，2008年金融危機之前，中國大部分投資人講的是“擒龍大法”，如何抓漲停。但2008年的次貸危機，全球的衝擊使得很多從事金融交易、資產交易的人開始意識到，原來全球金融市場是這樣的，是聯動的。自那一刻起，真正意義上的金融才開始在中國慢慢生根發芽。

    稍微有人開始意識到宏觀經濟的重要性，當然像現在證監會的首經團隊中，36個首經裡，我一直說我是那個最不正經的，因為我又不是搞學術的，我也不是搞政府出身的，我是市場一線的，我們對很多問題的理解是完全不同的。

    前兩天的時候，在Fox News上，本森特和幾個諾貝爾經濟學家在那兒爭吵關於關稅作用的時候，你就突然間發現，一個站在市場角度上的人理解關稅作為一個手段到底起到什麼樣的作用，和那幫老學究們去講的，甚至跟在座各位在新聞聯播上看到的關稅描述“美帝國主義打關稅，使得老百姓生活在水深火熱中”，你會發現好像你聰明點的話就知道好多東西並不對，這就是差異性。這次特朗普組成的第一是實權派，第二是通殺了，可以理解右翼化已經完全沒有牽制了，第三上來的全是實幹派。你猜後面的結果是什麼？這場仗可不好打，比2016年那一屆還難拿。

    再往上是什麼呢？有人說終於講到了政治，沒錯，再往上是政治，民主黨、共和黨、全球政治的變動。但再往上的頂層，金字塔的最核心是什麼東西？實際上是意識形態。

    我教很多研究員說你們在研究世界經濟的時候別盲目地做簡單的對比，我估計很多研究報告都會犯這樣的錯誤，動不動就做對比，和70年代、80年代做對比，這種對比純粹寫報告湊字數的，換成我的角度，我都不會看完直接撕了就扔垃圾桶了，我其實挺心疼這些券商研究員的，為什麼呢？是個事兒就得寫個報告，寫個報告就得好幾萬字，好辛苦，結果還沒人看。

    頂層斷代，也就是大家經常講的週期性的斷代到底是什麼？你記住一點，頂層的斷代是意識形態，社會政治的發展本質上是群體性意識形態的週期，也就是大家學過的思想政治課中的“左”和“右”，左傾右傾、左派右派、左翼右翼、集體個體，這些東西的變動才是世界經濟週期的最大變動。

    當前是什麼？大領導講的那句話很對，百年之未有大變局（百年未有之大變局），基本上就是1929年大蕭條到二戰後完整一個週期的結束。全球從二戰的極端右翼，慢慢發展到中右，再偏向中左，再到差不多這20年左右的極端左翼化，最終導致重新開始右翼(*)，這個世界很有意思，沒有任何方向是絕對正確的。

    我一直告誡大家，你們不要在網上爭吵，我站在左邊，你站在右邊，PK，非得討論出誰最牛逼，誰最正確，沒有。就好像你想找個女朋友，又漂亮，腿又長，胸又大，腰又細，還有錢，還特別愛你，你想多了，挑一樣就行了，完美主義哪兒有？最終的結果就是在運動的過程中對政治造成影響，進而對經濟造成影響，進而對金融市場造成影響，一定記住金字塔的邏輯。

    大部分時間我們不用Care頂層，因為在過去百年，頂層的方向是固定的，就是從極端右翼不斷向左翼在運動，所以頂層方向不變的情況下就會形成下面的一套運轉邏輯。

    比如說以美國為代表，你們應該看到Ray Dalio關於債務危機的那本書，裡面有個“利率曲線”，二戰前我們的利率就是0，到80年代利率達到頂峰，2008年次貸危機到疫情期間利率再次達到0。利率的低點到底是什麼意思？為什麼在過去的百年歷史裡，利率的低點總是戰爭的起點？是有原因的，因為利率的本質實際上就是貧富差距，利率越低的時候，貧富差距越大的，利率越高的時候，貧富差距越小的。(*)

    當然，我們每個人都是屁股決定腦袋，比如大家手上拿著一堆金融資產，拿著一堆杠杆，我可以告訴你，你永遠高呼的是低利率是對的，就好像大家對於美國的理解一樣，永遠認為美國在過去的40年的邏輯就是不能加息，加息就崩潰，崩潰就降息，利率永遠是低的，美元永遠是Carry的借貸方，但你從來沒有想過這個邏輯會變的。

    幾年前我跟很多人講的時候，我說你記住一點，中國從高利率變低利率，海外從低利率變高利率，所謂的幾毛檔還動不動說付總說了高利率是多少，4-5都是高利率。低利率是多少？0、1、2有多大區別嗎？沒有的，這是關鍵的點。有人說非得糾，把我的話直接變成了付總說的，中國不會加息，永遠降息，美國永遠加息不會降息，降一點加一點，加一點降一點，這不很正常嗎？比如特朗普上來了，明年有沒有另外一種意外性呢？比如說降了50，降了25，大概回到4.75，5的水準了，突然間又抬回到5.25了，這不正常嗎？4和5的糾結不重要，重要的是他不會再回到0、1、2了，這是很關鍵的。

    對於勞動力來講，利率是很關鍵的，如果利率的抬升來自於勞動收入的增長，這是好事情。你想想中國，你把時間撥回到20年前，利率高不高？那時候你難受嗎？不難受。現在利率低不低？低，你難受嗎？你難受。為什麼？所以你要知道是通過勞動獲得收入還是通過資本杠杆獲得收入的，你對利率的感覺完全是反的。

    但是整體社會去討論貧富的時候，貧富主要討論來自於勞動價值，簡單講，天天外面送外賣跑滴滴的，他們就是失去的一代，在過去的二三十年裡，靠勞動力的就是被淘汰的一代，沒辦法，這是社會發展的必然結果。但是當這種矛盾壓力大了，就會轉化成社會矛盾，甚至可以通過選票轉化成對政治的影響，對意識形態的影響。所以貧富到極端的時候一定會進行修正，無論是極左的貧富還是極右的貧富，都會最終產生矛盾，這就是社會運轉的規律。

    過去百年發生的這一輪大週期就是完整的週期，到2016年表面上看叫中美貿易戰，表面上看是中美兩個大國之間所謂的對抗和博弈，其實是全球各個國家內部的矛盾展示，對內是內部的分配，對外是外部的分配。在這個背景下，戰爭的風險將加大。

    前兩天，我們也看到了，人類歷史上第一次使用了洲際彈道導彈，無非就是前面沒掛核彈頭而已，僅此。你覺得這個東西離你還很遠嗎？我們這一代可以說是幸福的一代，但我們這一代也將經歷不常見的百年之未有大變局了。

    很多人在思考這個世界的時候，真的不要以為我們現在還能回到過去，回不去了，那個全世界包容融合的，不斷左翼化推進的，全球化不斷推進的路徑，這個時代徹底在2016年已經開始結束了。

    2016年很多人判斷是錯誤的，總覺得2016年只是一場貿易戰，那時候我從華盛頓調研兩周回來以後，我跟很多人講，不是貿易戰，不是說哪個黨派，民主黨、共和黨上來對中國就會溫和的，不會的，兩黨的共識，他兩者之間只存在著我比你左一點，我比你右一點，但咱倆都是往右的。美國政治的變化核心在於不管民主黨和共和黨，對中國的壓力都是一樣的，只不過是他倆誰壓力多一點誰壓力少一點，誰在外交上壓力多一點，誰在經濟上壓力多一點，僅此而已。